近兩年，“萬事不如黃金香”被不少個(gè)人投資者奉為圭臬，但最近一個(gè)月，不少人對黃金投資的“信念感”開始崩塌。

在今年年初以前購買了黃金或者黃金相關(guān)的投資品的人，在其他投資品收益波動(dòng)，甚至下降的情況下，至少已經(jīng)獲得了超過20%的收益率。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至5月15日，今年以來，倫敦金現(xiàn)的漲幅在21%左右；COMEX黃金期貨的價(jià)格漲幅在20%左右。在國內(nèi)，上海金年初以來的價(jià)格漲幅在23%左右；黃金ETF的漲幅在23%左右；甚至關(guān)聯(lián)股票的價(jià)格也在今年大幅上漲，比如紫金礦業(yè)年初至今的漲幅為18.39%，山東黃金漲幅為29.39%，赤峰黃金漲幅為68.67%等。

而如果是在4月中旬追高入場，那么現(xiàn)在心情可能會(huì)像坐過山車一樣跌宕起伏。因?yàn)闊o論是國內(nèi)金價(jià)還是國際金價(jià)都在4月的中下旬一改單向上行的漲勢，開始出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)，甚至頻頻出現(xiàn)一天下降2個(gè)點(diǎn)的跌幅。

在這背后，有中外黃金的價(jià)差出現(xiàn)收窄、匯率波動(dòng)的原因，也有黃金投資框架的悄然變化。

投資國內(nèi)黃金收益更高？

同樣是購買黃金ETF，購買國內(nèi)的似乎可以賺得更多。

記者梳理中外黃金ETF的收益情況發(fā)現(xiàn)，拉長時(shí)間來看，國內(nèi)黃金ETF近三年的回報(bào)大多在80%以上，比如易方達(dá)黃金ETF為87.05%，國泰黃金ETF為86.89%，博時(shí)黃金ETF為86.88%；而同期，海外黃金ETF的回報(bào)則多在60%左右，比如iShares Physical Gold ETC為59.55%，Invesco Physical Gold A為59.54%。

而從近一年的數(shù)據(jù)來看，兩者之間的差距有所縮小。國內(nèi)黃金ETF的收益在35%上下，而海外在34%左右。

從單純金價(jià)上來看，一些時(shí)間段內(nèi)，國內(nèi)黃金金價(jià)的漲幅也大于海外。一位黃金ETF基金經(jīng)理表示，在某個(gè)市場短期的價(jià)格波動(dòng)，比如，國內(nèi)的人民幣黃金價(jià)格相比境外倫敦金的溢價(jià)程度，可以用黃金的商品屬性解釋，也就是該市場的供需關(guān)系。

“2023年的人民幣金價(jià)大約在470元左右，相比倫敦金的溢價(jià)接近28元，背后原因就是黃金消費(fèi)的火爆，但從去年下半年以來，黃金消費(fèi)市場由于前期的消費(fèi)透支以及過高的價(jià)格，出現(xiàn)了一些疲態(tài)，國內(nèi)黃金的溢價(jià)程度就大幅下降?！彼M(jìn)一步解釋道。

對于黃金消費(fèi)的疲軟，世界黃金業(yè)協(xié)會(huì)對中國一季度黃金市場的回顧中也使用了“投資爆發(fā)，消費(fèi)疲軟”來概括。具體來說，一季度中國市場包括金條、金幣與金飾在內(nèi)的黃金消費(fèi)需求總量為249噸，同比下滑15%；而同期，金條和金幣投資需求量躍升至124噸，環(huán)比增長48%，同比增長12%，創(chuàng)下有史以來第二強(qiáng)勁的季度表現(xiàn)。

世界黃金協(xié)會(huì)中國區(qū)研究負(fù)責(zé)人賈舒暢也認(rèn)為，國內(nèi)金價(jià)和國際現(xiàn)貨價(jià)格的價(jià)差也與短期的供求強(qiáng)相關(guān)。他觀察到，在經(jīng)歷了幾個(gè)月的幾乎是負(fù)價(jià)差之后，3月底開始到現(xiàn)在的價(jià)差發(fā)生了很大的變化，開始回正并逐漸走高。

他認(rèn)為，“背后原因首先是一季度進(jìn)口減少，導(dǎo)致國內(nèi)供給相較以前有所收縮。其次，在需求方面，3月份的清明節(jié)假期補(bǔ)貨以及強(qiáng)勁的金條、金幣需求都使得需求在不斷改善。因此，供應(yīng)維持平穩(wěn)甚至有所收縮的情況下，導(dǎo)致了國內(nèi)溢價(jià)在不斷上漲?！?/p>

除了短期的供需關(guān)系以外，人民幣匯率也是一大影響因素。華源證券分析師張明磊認(rèn)為，滬金和倫敦金現(xiàn)的人民幣每克計(jì)價(jià)價(jià)格在理論上沒有價(jià)差，跨市價(jià)差主要受流動(dòng)性和離岸、在岸匯率差異的影響。當(dāng)人民幣匯率貶值，倫敦金價(jià)格上漲時(shí)，滬金有比較大的彈性。

黃金股波動(dòng)與金價(jià)錯(cuò)位

除了投資實(shí)物黃金、購買金飾、投資黃金ETF、進(jìn)行黃金期貨交易外，還有一種與黃金相關(guān)的投資相對小眾——購買黃金相關(guān)的股票。

事實(shí)上，年初以來一些黃金相關(guān)的股票價(jià)格漲幅已經(jīng)超過黃金本身。Wind數(shù)據(jù)顯示，老鋪黃金年初至今股價(jià)漲幅超過184%，中國黃金國際超過26%，山東黃金超過28%，赤峰黃金超過66%，湖南黃金超過42%。

但需要注意的是，從全球角度來看，黃金股與金價(jià)走勢有一定的相關(guān)性，但并不完全一致。

相關(guān)性在于金價(jià)的大幅抬升會(huì)拉高公司全年銷售均價(jià)并增加增產(chǎn)意愿，因此在金價(jià)上行期黃金股估值有較大彈性。而當(dāng)金價(jià)在平臺期震蕩整理時(shí)，由于金價(jià)前景不明，且受其他經(jīng)濟(jì)問題企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本仍在上漲，估值大概率會(huì)回調(diào)，因此會(huì)呈現(xiàn)出股價(jià)領(lǐng)先金價(jià)見頂?shù)奶卣鳌?/p>

不完全一致的主要原因是成本。一位黃金行業(yè)分析師告訴記者，2012年以來，黃金生產(chǎn)企業(yè)毛利率出現(xiàn)過兩次比較明顯的抬升，分別在2016和2019年，其間黃金股都顯著跑贏了金價(jià)。2020年以來黃金總維持成本快速提高，盡管毛利率也出現(xiàn)上行，但仍未追趕上2019年的水平。

“黃金維持成本高的主要原因包括資源稀缺性、復(fù)雜提煉工藝、高環(huán)境成本、資本密集型勘探和開采方式等?！彼忉尩馈?/p>

從個(gè)股來看，黃金股票的分析邏輯與其他上市企業(yè)類似，而黃金的分析框架完全不同。黃金企業(yè)的超額收益主要靠量增和降本增效貢獻(xiàn)，比如，收并購等資本運(yùn)作、勘探成果、增儲(chǔ)、擴(kuò)產(chǎn)、技改導(dǎo)致超產(chǎn)、政策放開等。

在金礦企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)增收方面，一位業(yè)內(nèi)人士表示，“由于黃金產(chǎn)業(yè)投入周期長，從發(fā)現(xiàn)一個(gè)金礦到投產(chǎn)往往需要8~10年的時(shí)間，因此，短期之內(nèi)行業(yè)很難有大的增量?！?/p>

黃金分析框架生變

“美元指數(shù)和利率下降，按道理來說國際黃金價(jià)格應(yīng)該上漲，但由于美國遲遲不降息，以及關(guān)稅局勢趨緩等因素，反而最近的美元在下跌。”近日，一位國有行的零售業(yè)務(wù)分析人員對記者表示，他認(rèn)為，美元的分析框架最近在發(fā)生一些變化。

上述黃金ETF基金經(jīng)理同樣認(rèn)為，以往美元的分析框架包括貨幣屬性、金融屬性、商品屬性和信用對沖屬性，現(xiàn)在這個(gè)框架依舊有效，但其中的權(quán)重分布出現(xiàn)了很大的變化。目前，黃金的金融屬性和信用對沖屬性成為研判黃金價(jià)格走勢的關(guān)鍵要素。

在金融屬性方面，從近期CFTC（美國商品期貨交易委員會(huì)）5月10日公布的周度數(shù)據(jù)來看，隨著關(guān)稅局勢趨緩，前期的多頭開始平倉，投機(jī)者凈多頭頭寸減少3558手，導(dǎo)致美元短期大幅下跌?！斑@個(gè)數(shù)據(jù)是延遲的一周的，展望下周的數(shù)據(jù)，我認(rèn)為多頭的平倉會(huì)更加明顯?！彼硎?。

在信用對沖屬性方面，黃金作為美元信用體系的對標(biāo)，經(jīng)過美國的量化寬松，美國的國家信用受到質(zhì)疑，導(dǎo)致美元信用受到?jīng)_擊。

不過，也有人認(rèn)為目前分析框架的轉(zhuǎn)變是階段性的極端情況。賈舒暢認(rèn)為，黃金價(jià)格的變動(dòng)受多種因素影響，一般而言美債收益率和黃金呈負(fù)相關(guān)，但目前出現(xiàn)了雙雙上漲的情況，主要是因?yàn)槠渌蛩?，如ETF流入、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，或央行購金等正面影響超過了美債利率上漲，因此不能簡單地說美債和黃金價(jià)格脫鉤了。