隨著中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的迅速發(fā)展，S基金（二級(jí)市場(chǎng)基金）作為提供流動(dòng)性的重要機(jī)制日益受到關(guān)注。中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)已積累超10萬(wàn)億元存量資產(chǎn)，大量早期基金陸續(xù)進(jìn)入退出期，加之宏觀環(huán)境變化與政策調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性需求日益迫切。2025年國(guó)務(wù)院及證監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)政策明確支持S基金發(fā)展，這一市場(chǎng)雖起步較晚但發(fā)展迅速，潛在規(guī)?？蛇_(dá)萬(wàn)億元級(jí)別。本文聚焦中國(guó)S基金市場(chǎng)面臨的核心挑戰(zhàn)與發(fā)展對(duì)策，為行業(yè)參與者和政策制定者提供參考。

目前，有以下幾個(gè)方面的問(wèn)題構(gòu)成S基金進(jìn)一步發(fā)展面臨的瓶頸。

信息不對(duì)稱是S基金市場(chǎng)面臨的首要挑戰(zhàn)。私募股權(quán)基金底層資產(chǎn)信息通常不透明，定期報(bào)告質(zhì)量參差不齊，且S基金交易高度依賴GP（管理合伙人）配合提供信息和同意轉(zhuǎn)讓。這導(dǎo)致盡職調(diào)查成本高昂、周期漫長(zhǎng)，買方需投入大量資源進(jìn)行全面盡調(diào)，特別對(duì)于包含眾多底層項(xiàng)目的投資組合。這種信息壁壘大幅增加了交易風(fēng)險(xiǎn)，降低了市場(chǎng)效率。

估值是S基金交易的核心難點(diǎn)。私募股權(quán)資產(chǎn)缺乏公開市場(chǎng)價(jià)格，估值方法多樣且主觀性強(qiáng)，國(guó)內(nèi)尚未形成廣泛認(rèn)可的估值標(biāo)準(zhǔn)。

交易結(jié)構(gòu)與執(zhí)行效率問(wèn)題。S基金交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，涉及多方主體，需簽署一系列法律文件，流程涉及工商變更、稅務(wù)處理等多環(huán)節(jié)，耗時(shí)較長(zhǎng)。GP在交易中擁有特殊地位，合伙協(xié)議通常賦予其對(duì)LP（有限合伙人）份額轉(zhuǎn)讓的同意權(quán)或否決權(quán)。國(guó)有LP份額轉(zhuǎn)讓更面臨特殊限制，需履行嚴(yán)格國(guó)資監(jiān)管程序，包括審計(jì)、評(píng)估、公開掛牌等，流程復(fù)雜且對(duì)價(jià)格有底限要求，降低交易靈活性。

政策法規(guī)體系有待健全。S基金市場(chǎng)法規(guī)體系尚在發(fā)展階段，缺乏專門規(guī)定導(dǎo)致操作存在法律適用不確定性。稅收政策面臨多重挑戰(zhàn)：多層基金結(jié)構(gòu)下納稅界定不明確、個(gè)人投資者稅率適用存爭(zhēng)議、存在重復(fù)征稅風(fēng)險(xiǎn)、難以實(shí)現(xiàn)虧損跨項(xiàng)目彌補(bǔ)等?？缇辰灰酌媾R的外匯管理與市場(chǎng)準(zhǔn)入要求復(fù)雜，制約了國(guó)際資本參與深度。

市場(chǎng)生態(tài)系統(tǒng)尚未成熟。相較龐大的一級(jí)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)專注S基金策略的管理人數(shù)量少、規(guī)模小，經(jīng)驗(yàn)尚淺。專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)供給不足，高質(zhì)量財(cái)務(wù)顧問(wèn)、律師事務(wù)所與評(píng)估機(jī)構(gòu)稀缺，服務(wù)費(fèi)用高。與此同時(shí)，兼具一二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)與法律稅務(wù)專長(zhǎng)的復(fù)合型人才極度短缺，制約了行業(yè)發(fā)展。

針對(duì)以上問(wèn)題，著眼于發(fā)展質(zhì)量的S基金，筆者提出如下對(duì)策與建議：

強(qiáng)化信息披露，打破信息壁壘。建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)或行業(yè)協(xié)會(huì)牽頭建設(shè)權(quán)威的私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)信息平臺(tái)，匯總脫敏處理的基金信息、交易數(shù)據(jù)與估值參考。制定更明確的信息披露指引，通過(guò)自律管理與評(píng)級(jí)評(píng)價(jià)激勵(lì)GP提高披露質(zhì)量。建立信息披露分級(jí)機(jī)制，平衡商業(yè)保密與透明度需求，在保護(hù)核心商業(yè)秘密的同時(shí)為投資者提供充分的決策依據(jù)。對(duì)于信息披露質(zhì)量高的基金管理人，可考慮在政策支持、引導(dǎo)基金配置等方面給予適當(dāng)傾斜，形成正向激勵(lì)。

鼓勵(lì)應(yīng)用金融科技提升盡調(diào)效率，運(yùn)用大數(shù)據(jù)、AI等技術(shù)開發(fā)智能盡調(diào)工具，自動(dòng)化處理信息收集與分析，降低成本并提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。可考慮在重點(diǎn)區(qū)域設(shè)立S基金信息服務(wù)中心，整合行業(yè)資源，為中小型交易提供專業(yè)、低成本的信息支持與技術(shù)協(xié)助，降低市場(chǎng)參與門檻。

探索多元估值方法，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)組織專家力量研究制定符合國(guó)情的S基金交易估值指引，推廣多元化、市場(chǎng)化的估值方法組合。針對(duì)不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的基金資產(chǎn)，開發(fā)更有針對(duì)性的估值模型，提高估值精度。建立中國(guó)S基金估值數(shù)據(jù)庫(kù)，積累歷史交易價(jià)格和估值倍數(shù)數(shù)據(jù)，為市場(chǎng)提供客觀參考基準(zhǔn)。鼓勵(lì)發(fā)展獨(dú)立第三方估值機(jī)構(gòu)，為交易提供公允評(píng)估服務(wù)。

優(yōu)化交易流程，提高執(zhí)行效率。制定標(biāo)準(zhǔn)化S基金交易合同范本，推動(dòng)流程電子化，利用電子簽名與線上簽約平臺(tái)提高效率。在基金合同中更清晰界定GP權(quán)利邊界，建立LPAC（有限合伙人咨詢委員會(huì)）監(jiān)督機(jī)制確保交易公平。針對(duì)國(guó)資份額轉(zhuǎn)讓，研究簡(jiǎn)化審批流程，允許更市場(chǎng)化的定價(jià)方式，鼓勵(lì)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)積極參與S基金市場(chǎng)。

完善頂層設(shè)計(jì)，健全法律法規(guī)。監(jiān)管部門應(yīng)制定針對(duì)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的專門規(guī)則，明確S基金設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)、投資范圍與運(yùn)作規(guī)范。出臺(tái)針對(duì)S基金交易的稅收指引，明確各環(huán)節(jié)計(jì)算方法，消除不確定性，研究避免重復(fù)征稅的方案。優(yōu)化跨境交易監(jiān)管框架，放寬QFLP/QDLP額度與投資范圍，簡(jiǎn)化審批流程，為國(guó)際資本參與創(chuàng)造友好環(huán)境。

培育市場(chǎng)主體，構(gòu)建良性生態(tài)。通過(guò)差異化監(jiān)管、稅收優(yōu)惠與引導(dǎo)基金參與，吸引國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀S基金管理人布局中國(guó)市場(chǎng)，鼓勵(lì)大型資管機(jī)構(gòu)設(shè)立專業(yè)S基金部門。支持中介機(jī)構(gòu)提升服務(wù)能力，完善份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)功能。加強(qiáng)市場(chǎng)教育，提升各方對(duì)S基金價(jià)值認(rèn)知，擴(kuò)大參與基礎(chǔ)。同時(shí)，支持高校開設(shè)相關(guān)課程培養(yǎng)后備人才，建立市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制吸引專業(yè)人才，定期組織培訓(xùn)與經(jīng)驗(yàn)交流活動(dòng)提升從業(yè)者素養(yǎng)。

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