2025年，群興玩具(002575)在二級市場再度上演“驚心時(shí)刻”。1月下旬至3月初，公司股價(jià)在22個(gè)交易日內(nèi)最高上漲123%，創(chuàng)下自2017年5月以來的最高值，隨后股價(jià)急轉(zhuǎn)直下，24個(gè)交易日內(nèi)跌幅超過40%。股價(jià)大起大落背后，與群興玩具發(fā)起的新一輪“跨界”重組緊密相關(guān)。

作為A股并購重組老玩家，群興玩具近11年來已5次發(fā)起“蹭熱點(diǎn)”式跨界并購，一次又一次上演“狼來了”的故事。2024年，群興玩具營業(yè)收入大幅增長，順利邁過了3億元風(fēng)險(xiǎn)警示的門檻。然而在化解業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，公司虧損持續(xù)擴(kuò)大、毛利率大幅低于同行，群興玩具業(yè)績突擊增長背后疑點(diǎn)重重。

營收突擊背后的業(yè)績謎團(tuán)

2011年登陸資本市場的群興玩具，業(yè)績呈現(xiàn)出“上市即巔峰”和連續(xù)多年“節(jié)節(jié)敗退”的尷尬走勢，曾幾度徘徊在保殼邊緣。2017年至2023年，群興玩具營業(yè)收入始終未邁過1億元關(guān)口，這一情形終于在2024年迎來“好轉(zhuǎn)”。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年群興玩具實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.7億元，同比大增近5倍，創(chuàng)下2015年以來的最高值。不過，在收入大增的同時(shí)，群興玩具歸母凈利潤卻虧損1839.51萬元，增收不增利。

根據(jù)2025年1月1日起實(shí)施的退市新規(guī)，主板公司若凈利潤為負(fù)且營收低于3億元將觸發(fā)退市風(fēng)險(xiǎn)警示。群興玩具在短短一年間營業(yè)收入一舉踏過3億元門檻，順利躲過了觸發(fā)退市風(fēng)險(xiǎn)警示的風(fēng)險(xiǎn)，上市公司何以在短期內(nèi)迅速完成營業(yè)收入的躍進(jìn)？群興玩具稱，2024年公司營業(yè)收入同比大幅增長，主要系持續(xù)拓展酒類銷售業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的快速增長。2024年群興玩具酒類銷售業(yè)務(wù)收入同比增長了10.15倍，占營業(yè)收入比重達(dá)到91.29%。

事實(shí)上，這已經(jīng)不是酒類業(yè)務(wù)第一次成為群興玩具的“救命稻草”。2020年上半年，群興玩具因時(shí)任實(shí)控人王叁壽的資金占用問題和年報(bào)質(zhì)量問題被實(shí)施了退市風(fēng)險(xiǎn)警示。下半年起，公司宣布與國內(nèi)著名上游酒類生產(chǎn)與銷售企業(yè)合作，突擊開展白酒銷售業(yè)務(wù)。當(dāng)年11月，群興玩具子公司取得食品經(jīng)營許可證，12月便“火速”完成了超過5000萬元的銷售額。此后，酒類銷售業(yè)務(wù)成為群興玩具重要業(yè)績來源，2022年，群興玩具順利“摘帽”。

然而，依靠酒類銷售實(shí)現(xiàn)收入激增的同時(shí)，群興玩具的一些財(cái)務(wù)指標(biāo)也顯現(xiàn)出不合邏輯之處。群興玩具2024年酒類銷售業(yè)務(wù)收入超過3億元，同比增長超10倍，而酒類業(yè)務(wù)毛利率卻僅有1.22%，幾乎不賺錢。而群興玩具在2020年剛剛進(jìn)軍酒類銷售領(lǐng)域時(shí)，其酒類業(yè)務(wù)毛利率一度高達(dá)64.01%。

反觀同樣從事酒類銷售業(yè)務(wù)的華致酒行(300755)，其2024年酒類業(yè)務(wù)的毛利率為7.97%，過去5年中毛利率最高為20.6%。相比之下，即使近幾年來市場和行業(yè)環(huán)境發(fā)生了變化，群興玩具1.22%的超低毛利率也顯得反常。

此外，身處酒類銷售這一高周轉(zhuǎn)行業(yè)，群興玩具的應(yīng)收賬款相比同行也存在異常。2024年群興玩具應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為11.25次，而同期華致酒行的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為53.33次。最后，從現(xiàn)金流來看，2024年群興玩具經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-7197.89萬元，大幅增長的酒類收入并沒有帶來利潤和現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)化。

2025年一季報(bào)顯示，群興玩具酒類銷售收入持續(xù)大幅增加，拉動公司營業(yè)收入同比增長182.83%，與此同時(shí)，歸母凈利潤虧損擴(kuò)大至1504.96萬元，低毛利率、增收不增利的情形在持續(xù)。

貿(mào)易業(yè)務(wù)是上市公司進(jìn)行利潤調(diào)節(jié)甚至財(cái)務(wù)造假的高發(fā)地，其中，虛構(gòu)交易、隱瞞關(guān)聯(lián)交易、提前確認(rèn)收入、調(diào)節(jié)毛利率等都是常見的虛增收入的手段。群興玩具收入大增背后，是真正完成了業(yè)績的躍級，抑或是又一次“財(cái)技”演練？

“老玩家”欲跨界算力

由于上市后業(yè)務(wù)持續(xù)不景氣，群興玩具早早便開啟了轉(zhuǎn)型嘗試。2014年以來，群興玩具緊跟熱點(diǎn)，曾一度試圖跨界手游、核電、新能源汽車、集成電路等領(lǐng)域，卻屢戰(zhàn)屢敗。2025年，群興玩具發(fā)起了第五次跨界并購之旅。2025年2月26日，群興玩具發(fā)布籌劃重大資產(chǎn)重組的公告，擬以現(xiàn)金方式收購杭州天寬科技有限公司（以下簡稱“天寬科技”）不低于51%的股權(quán)。交易完成后，天寬科技將成為上市公司控股子公司。天寬科技成立于2007年，主營業(yè)務(wù)為人工智能計(jì)算中心的建設(shè)和運(yùn)營，是國家級專精特新“小巨人”企業(yè)。2024年，天寬科技實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.79億元，凈利潤4029.67萬元，遠(yuǎn)超群興玩具的業(yè)績體量。群興玩具在2024年初便公告與中國移動浙江公司簽訂了算力合同，宣布涉足智能算力業(yè)務(wù)領(lǐng)域。表面上看，在并購重組熱潮下，意欲跨界時(shí)下熱門的AI算力領(lǐng)域，群興玩具似乎正走在華麗轉(zhuǎn)型的康莊大道上。作為深諳資本游戲的“老玩家”，群興玩具再次吹響并購號角。

本次并購交易中天寬科技100%股權(quán)估值不超過8億元，也就是說，群興玩具獲得相應(yīng)股權(quán)所支付的現(xiàn)金對價(jià)或?qū)⒊^4億元。但群興玩具長期財(cái)務(wù)狀況不佳，其賬上現(xiàn)金儲備與收購天寬科技需要的資金需求存在巨大的缺口。

截至2025年一季度末，群興玩具的貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)合計(jì)7323.78萬元，與天寬科技相應(yīng)的股權(quán)估值相差甚遠(yuǎn)?？紤]到群興玩具近10年內(nèi)最高年份的盈利不超過2500萬元，10年累計(jì)虧損超1億元，靠公司自身的經(jīng)營難以補(bǔ)足上述缺口。為完成本次收購，群興玩具勢必要將目光瞄準(zhǔn)更多的外部資金，這可能進(jìn)一步增加公司的資金成本和現(xiàn)金流壓力。在業(yè)務(wù)上，群興玩具在算力方面的實(shí)力和布局能否如其宣傳與天寬科技主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)同樣存疑。2024年底，群興玩具公告稱公司的圖靈小鎮(zhèn)智能算力服務(wù)二期項(xiàng)目交付完成，公司已向中國移動浙江公司支付了1.54億元。但截至當(dāng)前，群興玩具的算力租賃業(yè)務(wù)尚未帶來營業(yè)收入，公司也未披露有重要合同進(jìn)展，算力業(yè)務(wù)的順利開展和預(yù)期收益仍充滿不確定性。

管理層發(fā)起低價(jià)定增

2024年底，群興玩具發(fā)布了關(guān)于公司管理層收購事宜的報(bào)告書，預(yù)計(jì)通過定增募集資金總額4.19億元至7.1億元。若管理層收購順利完成，群興玩具將結(jié)束無實(shí)控人狀態(tài)，公司董事長、總經(jīng)理張金成將成為實(shí)際控制人，公司將獲得可觀的資金支持。然而，前腳宣布管理層擬通過低價(jià)定增入主公司，后腳上市公司就發(fā)布重大資產(chǎn)重組的預(yù)期，助推股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，上市公司的這一系列操作難以打消投資者關(guān)于其借助資本運(yùn)作套利的猜測。

張金成是A股著名的“炒殼玩家”，曾運(yùn)作ST宏盛累計(jì)獲利頗豐。2020年張金成進(jìn)入群興玩具，通過代償時(shí)任公司實(shí)控人王叁壽的2.2億元資金占用推動公司保殼成功，并主導(dǎo)公司轉(zhuǎn)型酒類銷售業(yè)務(wù)。

本次定增預(yù)案最早發(fā)布于2023年7月，彼時(shí)群興玩具公告擬以4.25元/股的價(jià)格向張金成控制的西藏博鑫發(fā)行股份，預(yù)計(jì)募資5.99億元至7.4億元，擬全部用于補(bǔ)充流動資金。不過該計(jì)劃遲遲未能落地。2024年8月，群興玩具原實(shí)控人王叁壽持有的股權(quán)被司法拍賣，公司進(jìn)入無實(shí)控人狀態(tài)。2024年10月，群興玩具公告稱上述交易終止，并在同日發(fā)布了針對同一發(fā)行對象的新的定增預(yù)案。新預(yù)案將發(fā)行價(jià)格下調(diào)至3.99元/股，預(yù)計(jì)募資金額區(qū)間變?yōu)?.19億元至7.1億元。若此次定增成功，張金成將取得群興玩具不低于16.33%且不超過23.77%的表決權(quán)，成為上市公司新進(jìn)實(shí)控人。新的定增預(yù)案發(fā)布后，群興玩具股價(jià)逐步走高，并在2025年公司披露年報(bào)業(yè)績預(yù)告及籌劃重大資產(chǎn)重組的公告后扶搖直上。雖然近期公司股價(jià)有所震蕩，但最新收盤價(jià)10.16元/股仍高出定增發(fā)行價(jià)155%，以最新收盤價(jià)計(jì)，張金成控制的西藏博鑫在定增完成后將浮盈6.48億元至10.98億元。

三方類借殼交易風(fēng)險(xiǎn)高

新“國九條”強(qiáng)調(diào)加大對借殼上市的監(jiān)管力度，精準(zhǔn)打擊各類違規(guī)保殼行為。構(gòu)成借殼上市的條件包括上市公司控制權(quán)發(fā)生變更，且向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)達(dá)到一定比例，導(dǎo)致公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本性變化。通常，“殼公司”的資產(chǎn)或財(cái)務(wù)狀況較差，缺少產(chǎn)業(yè)和商業(yè)上的價(jià)值。為規(guī)避觸發(fā)借殼上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，一些上市公司選擇以“類借殼”的方式開展并購重組。本次群興玩具通過轉(zhuǎn)讓控制權(quán)和向第三方購買資產(chǎn)的連環(huán)資本運(yùn)作，就構(gòu)成了典型的三方類借殼交易。即上市公司并非向新實(shí)控人，而是向非關(guān)聯(lián)第三方收購資產(chǎn)。近年來，A股市場上，實(shí)施三方類借殼交易成功案例十分少見。過往的案例中，標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)缺陷、估值合理性、資金鏈壓力、是否存在潛在關(guān)聯(lián)關(guān)系及利益輸送路徑等都是監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)。

一位接近監(jiān)管人士告訴記者，目前對于這類三方交易，監(jiān)管會重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的質(zhì)量和上市公司的質(zhì)量，對于優(yōu)質(zhì)的、符合新質(zhì)生產(chǎn)力倡導(dǎo)方向的標(biāo)的會予以支持，對于有退市風(fēng)險(xiǎn)的、質(zhì)量較差的上市公司發(fā)起的交易會比較謹(jǐn)慎。

并購專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)普利康途合伙人羅輯表示：“根據(jù)我們的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，如果這個(gè)三方交易是由產(chǎn)業(yè)方主導(dǎo)的，推進(jìn)并購重組的過程會相對順利一些，因?yàn)檫@也是符合并購六條倡導(dǎo)方向的。”

群興玩具過往業(yè)績較差，重組失敗次數(shù)較多，三方交易沒有國資參與，這些都有可能成為制約此次并購成功的因素。此外，本次群興玩具的三方類借殼交易中采取了定增的方式進(jìn)行控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，重大重組事項(xiàng)可能會導(dǎo)致向特定對象增發(fā)A股股票的事項(xiàng)暫緩，這將進(jìn)一步延長定增周期，為交易和資金注入增添不確定性。

在經(jīng)歷了市場信任危機(jī)、公司治理危機(jī)、業(yè)績長期低迷后，群興玩具還能否通過新一輪并購重組“玩轉(zhuǎn)”資本市場？

針對文中提出的疑問，證券時(shí)報(bào)記者多次致電群興玩具，均無人接聽。

校對：??王蔚