今年以來(lái)債券市場(chǎng)出現(xiàn)的新特征有哪些？

近日，中誠(chéng)信國(guó)際研究院首席研究員譚暢在中誠(chéng)信國(guó)際相關(guān)會(huì)議上表示，關(guān)稅博弈帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)，疊加創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下的政策利好，使得債券市場(chǎng)既充滿機(jī)遇，又面臨諸多挑戰(zhàn)。

據(jù)介紹，今年一季度債券市場(chǎng)呈現(xiàn)取消發(fā)行增多、融資結(jié)構(gòu)分化、科創(chuàng)債延續(xù)擴(kuò)容、收益率寬幅波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)釋放平穩(wěn)可控等特征。

他表示，從內(nèi)部政策環(huán)境來(lái)看，今年政策舉措對(duì)于債券市場(chǎng)發(fā)展更加重視，從加快多層次債券市場(chǎng)發(fā)展、到做好金融“五篇大文章”、再到全國(guó)兩會(huì)上提出的創(chuàng)新推出債券市場(chǎng)“科技板”，為債券市場(chǎng)發(fā)展指明具體方向?，F(xiàn)階段我國(guó)債券市場(chǎng)體量已超過(guò)180萬(wàn)億元，是僅次于美國(guó)的全球第二大債券市場(chǎng)，未來(lái)在政策支持下債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)層次有望進(jìn)一步深化，從直接融資角度更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

一季度科創(chuàng)公司債大擴(kuò)容

在中誠(chéng)信國(guó)際分析看來(lái)，今年以來(lái)，一季度債券市場(chǎng)呈現(xiàn)取消發(fā)行增多、融資結(jié)構(gòu)分化、科創(chuàng)債延續(xù)擴(kuò)容、收益率寬幅波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)釋放平穩(wěn)可控等特征。

具體來(lái)看：一是取消發(fā)行增多。一季度，信用債取消或推遲發(fā)行的規(guī)模超過(guò)700億元，主要集中在2月下旬到3月中上旬，其中近六成來(lái)源于AAA等級(jí)的央企、國(guó)企債券。取消發(fā)行的直接原因在于利率的大幅調(diào)整，10年期國(guó)債收益率在3月17日達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)1.90%，較年初大幅上行29bp。

中誠(chéng)信國(guó)際研究院首席研究員譚暢分析，在這樣的情況下，由于利率債是信用債發(fā)行定價(jià)的基準(zhǔn)，所以信用債的發(fā)行節(jié)奏受到了利率波動(dòng)的干擾。在發(fā)行端，受發(fā)行成本上升影響，信用債發(fā)行規(guī)模、凈融資規(guī)模均呈現(xiàn)收縮的特點(diǎn)，不過(guò)收縮幅度不大，發(fā)行量同比、環(huán)比收縮幅度約5%，凈融資同比下降而環(huán)比仍在上升，體現(xiàn)出一定的韌性。

二是融資結(jié)構(gòu)變化。產(chǎn)業(yè)債和城投債分化態(tài)勢(shì)延續(xù)，一季度產(chǎn)業(yè)債融資近4000億元，城投債融資不足500億元。信用債具體品種方面，1月發(fā)行量最大的是中期票據(jù)，其次是超短融和公司債，但2月起公司債發(fā)行量逐步超越超短融，成為融資第二大的信用品種，這主要得益于科創(chuàng)公司債的擴(kuò)容。創(chuàng)新品種發(fā)行勢(shì)頭良好，今年一季度低碳轉(zhuǎn)型、碳中和、可持續(xù)掛鉤等綠色品種以及科創(chuàng)票據(jù)、科創(chuàng)債、兩新債等發(fā)行量合計(jì)超過(guò)3000億元，較去年同期有所增長(zhǎng)。其中，科創(chuàng)債是發(fā)行主力，存量規(guī)模超過(guò)1.8萬(wàn)億元，一季度發(fā)行量2310億元，超過(guò)90%的發(fā)行規(guī)模來(lái)自央企、國(guó)企。而且科創(chuàng)債具備發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)，以3年期和5年期科創(chuàng)票據(jù)為例，平均發(fā)行成本較同期限中期票據(jù)低10—30個(gè)基點(diǎn)，對(duì)符合條件的發(fā)行人具有吸引力。

實(shí)際上，券商中國(guó)記者也注意到，科技創(chuàng)新債大幅增加是去年以來(lái)債券市場(chǎng)亮點(diǎn)之一。今年2月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《2024年度證券公司債券（含企業(yè)債券）承銷業(yè)務(wù)專項(xiàng)統(tǒng)計(jì)》報(bào)告，統(tǒng)計(jì)了券商在滬深北三家證券交易所承銷的綠色債券、低碳轉(zhuǎn)型債券、科技創(chuàng)新債券等相關(guān)情況。與2023年數(shù)據(jù)相比，科技創(chuàng)新債券、低碳轉(zhuǎn)型債券以及民營(yíng)企業(yè)債券等成為2024年的亮點(diǎn)，尤其是科技創(chuàng)新債券達(dá)6136.86億元，大增近七成，部分傳統(tǒng)領(lǐng)域如綠色債券則出現(xiàn)了一定程度的下滑。

三是二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)加劇。收益率走勢(shì)由窄幅波動(dòng)轉(zhuǎn)向?qū)挿鹗?，具體可分為三個(gè)階段。1月初到2月初，多空因素交織，利率波動(dòng)幅度小。一方面央行暫停公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買入影響流動(dòng)性預(yù)期，另一方面股市低迷，債券市場(chǎng)做多情緒升溫，推動(dòng)2月初10年期國(guó)債收益率達(dá)到階段性低點(diǎn)1.60%。2月中旬到3月中旬，利率快速上行，主要受經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)超預(yù)期、資金鏈緊平衡、股市回暖以及機(jī)構(gòu)贖回?cái)_動(dòng)的影響，10年期國(guó)債收益率于3月17日升至1.90%的高位。之后在政策呵護(hù)和關(guān)稅升級(jí)影響下，收益率回歸下行區(qū)間。信用債走勢(shì)與利率債類似，且目前利率水平很低。統(tǒng)計(jì)顯示，目前收益率在2.5%以下的債券規(guī)模占比達(dá)九成。

四是信用利差波動(dòng)收窄。在債券收益率波動(dòng)過(guò)程中，信用債表現(xiàn)好于利率債，推動(dòng)信用利差波動(dòng)收窄。具體看，在利率上行時(shí)期，利率債更敏感，信用債上行滯后，推動(dòng)利差收窄；利率下行時(shí)期，尤其是3月中旬之后，信用債配置價(jià)值回歸，配置盤進(jìn)場(chǎng)后利差收窄更快。從結(jié)構(gòu)看，中短期債券更受市場(chǎng)青睞，收窄幅度更大。

信用風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)可控

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)這塊，今年一季度債券市場(chǎng)方面信用風(fēng)險(xiǎn)整體平穩(wěn)可控。

譚暢分析，我國(guó)債券市場(chǎng)自2014年打破剛兌以來(lái)，經(jīng)歷了四輪風(fēng)險(xiǎn)釋放。第一階段為2014—2016年，以產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露為主要特征；2017年經(jīng)濟(jì)回暖，風(fēng)險(xiǎn)緩釋；第二階段為2018—2019年，因信用環(huán)境收緊，民營(yíng)企業(yè)違約規(guī)模上升，且公司債第一輪到期高峰來(lái)臨，出現(xiàn)不少違約事件；第三階段為2020—2021年，大型國(guó)企受疫情影響信用風(fēng)險(xiǎn)陸續(xù)暴露，加之地產(chǎn)政策調(diào)整后，地產(chǎn)民企風(fēng)險(xiǎn)逐步抬升。2022年至今為第四階段，違約暴露趨緩，違約債數(shù)量、規(guī)模和新增違約主體均大幅下降，近三年違約規(guī)模每年均未超過(guò)400億元，較2021年高點(diǎn)降幅超80%。

“今年一季度新增兩家違約主體，違約前已存在經(jīng)營(yíng)虧損、債務(wù)糾紛或股票退市等情況，違約未超市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)債券市場(chǎng)影響亦有限?！弊T暢說(shuō)，目前滾動(dòng)違約率圍繞0.25%波動(dòng)，與去年底基本持平，顯著低于美國(guó)企業(yè)部門超過(guò)3%的違約率水平，橫向比較而言我國(guó)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較低。

對(duì)于未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注方面，他認(rèn)為，一是要關(guān)注房企風(fēng)險(xiǎn)，目前房企存量債規(guī)模較2020年末縮減兩成，75%的存量債來(lái)自AAA級(jí)房企，風(fēng)險(xiǎn)有所下降。但隨著地產(chǎn)行業(yè)集中度上升，部分房企面臨兼并整合和清算的可能，需關(guān)注房企在債務(wù)化解過(guò)程中的重組清算風(fēng)險(xiǎn)，尤其是經(jīng)營(yíng)管理和財(cái)務(wù)變化帶來(lái)的債務(wù)兌付不確定性。

二是要關(guān)注出口企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)演變，美國(guó)加征關(guān)稅使出口導(dǎo)向型企業(yè)面臨成本上升、訂單減少、合同糾紛和匯率波動(dòng)等多重壓力，要關(guān)注機(jī)電、紡織、化工等出口依賴度高的企業(yè)基本面變化和風(fēng)險(xiǎn)演變，警惕利潤(rùn)壓縮導(dǎo)致的流動(dòng)性不足問(wèn)題。

三是要關(guān)注產(chǎn)業(yè)升級(jí)過(guò)程中傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)面臨的不確定性，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)面臨需求萎縮和技術(shù)創(chuàng)新不確定性，新興產(chǎn)業(yè)也面臨研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和資金投入壓力，在二者競(jìng)爭(zhēng)中，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)被擠出市場(chǎng)的可能性更大。以汽車行業(yè)為例，新能源汽車滲透率超50%，傳統(tǒng)燃油車市場(chǎng)受沖擊，傳統(tǒng)汽車經(jīng)銷商可能面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在債券市場(chǎng)亦發(fā)生此類違約事件，因此在產(chǎn)業(yè)升級(jí)過(guò)程中，需高度關(guān)注市場(chǎng)格局重構(gòu)下傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相關(guān)主體被動(dòng)市場(chǎng)出清的風(fēng)險(xiǎn)。

預(yù)計(jì)今年信用債發(fā)行規(guī)模超16萬(wàn)億元

對(duì)于后續(xù)債券市場(chǎng)涉及的融資和利率等方面的展望，譚暢也進(jìn)行了分析。

首先，在融資方面，信用債融資仍有韌性。在供給端，政策支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展和科技創(chuàng)新，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量有望擴(kuò)容；同時(shí)，債券市場(chǎng)做多情緒影響下，配置力量也能為融資提供支撐。目前債券利率處于歷史低位，對(duì)發(fā)行人來(lái)說(shuō)是合適的融資窗口。預(yù)計(jì)今年全年信用債發(fā)行規(guī)模在16.3—16.7萬(wàn)億元之間，未來(lái)三個(gè)季度發(fā)行規(guī)模約12.8萬(wàn)億元，發(fā)行高峰可能在三季度。

其次，利率走勢(shì)方面，關(guān)稅對(duì)債券市場(chǎng)的短期沖擊已基本被市場(chǎng)消化，未來(lái)收益率難有趨勢(shì)性行情，大概率是波動(dòng)走勢(shì)。收益率的判斷邏輯要回歸到對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策走向的判斷。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問(wèn)題和外部復(fù)雜沖擊，不確定性上升，對(duì)債券市場(chǎng)走勢(shì)有一定支撐。隨著經(jīng)濟(jì)不確定性增加，市場(chǎng)對(duì)貨幣寬松的預(yù)期升溫。當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，貨幣政策需靠前發(fā)力，降準(zhǔn)降息仍是穩(wěn)定市場(chǎng)信心、擴(kuò)大內(nèi)需和補(bǔ)充流動(dòng)性的必要選擇。此外，資本市場(chǎng)易受情緒變化和風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，在“股債蹺蹺板”效應(yīng)下，要高度關(guān)注股市行情對(duì)債券市場(chǎng)走勢(shì)的影響。

最后，信用利差方面，回顧2018年貿(mào)易摩擦期間，信用利差先收窄后波動(dòng)。初期受避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)利差收窄，之后關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)的滯后影響顯現(xiàn)，低等級(jí)利差受風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響走擴(kuò)?，F(xiàn)階段信用利差處于歷史低位，但本輪關(guān)稅政策影響環(huán)境可能與之前類似，短期內(nèi)信用利差仍有收窄可能，高等級(jí)和中短期限品種收窄幅度可能更大。不過(guò)結(jié)構(gòu)上會(huì)有分化，城投、央國(guó)企債券等安全性較高的債券利差收窄可能性更大，而民企尤其是出口導(dǎo)向型民企受風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)抬升影響利差可能走闊。

校對(duì)：劉榕枝???????????