自美國宣布實(shí)施“對等關(guān)稅”政策以來，全球市場恐慌性情緒蔓延，避險(xiǎn)需求提升，國債期貨整體呈現(xiàn)上漲趨勢。市場人士認(rèn)為，目前長端國債期貨價(jià)格已經(jīng)接近前期高點(diǎn)附近，隨著市場避險(xiǎn)情緒階段性緩和，加之長短端利差處于歷史低位，預(yù)計(jì)長端國債期貨價(jià)格波動(dòng)仍大，注意控制風(fēng)險(xiǎn)。

政府債券前置發(fā)行，對沖外部影響

唐廣華

3月下旬以來，受央行公開市場操作思路轉(zhuǎn)變、資金面緊張情況緩和、美國加征“對等關(guān)稅”沖擊、避險(xiǎn)情緒升溫等因素影響，國債價(jià)格普遍上行，對應(yīng)的國債收益率顯著回落。其中，TL、T等長端國債期貨價(jià)格漲幅明顯，價(jià)格基本接近年初高點(diǎn)，10年期國債收益率也回落至1.8%附近，再次接近歷史低位。

圖為主要期限國債收益率走勢

3月下旬以來，央行加大公開市場操作力度，階段性轉(zhuǎn)向凈投放。3月25日，央行開展4500億元MLF操作，對沖當(dāng)月到期的3870億元后，實(shí)現(xiàn)MLF凈投放630億元，這是2024年7月以來首次凈投放。同時(shí)，央行從3月起將MLF操作由單一價(jià)位中標(biāo)調(diào)整為多重價(jià)位中標(biāo)，有利于降低銀行負(fù)債成本，緩解凈息差壓力。此外，為保持銀行體系流動(dòng)性充裕，2025年3月央行開展了8000億元買斷式逆回購操作。資金面緊張情況緩和，推動(dòng)短端利率下行。

圖為主要品種7天利率走勢

受美國“對等關(guān)稅”政策影響，全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增加，資本市場波動(dòng)加大，避險(xiǎn)情緒升溫，推動(dòng)國內(nèi)債券市場收益率回落。

3月份，春節(jié)因素影響逐步消退，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)加快，官方制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)為50.5%，比上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月回升。其中，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均有所回升，產(chǎn)需兩端擴(kuò)張加快。財(cái)新中國制造業(yè)PMI為51.2%，較2月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2024年12月以來新高?？傮w上，我國制造業(yè)活力持續(xù)回升，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活躍度有所增強(qiáng)，市場信心增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)總體保持?jǐn)U張。

3月份CPI環(huán)比下降0.4%，不過環(huán)比降幅小于近10年同期平均水平，帶動(dòng)CPI同比下降0.1%，比上月降幅收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)。PPI環(huán)比下降0.4%，主要受海外原油價(jià)格回落、國內(nèi)煤炭等原材料需求季節(jié)性回落影響，帶動(dòng)PPI同比降幅擴(kuò)大至2.5%?？傮w上，受季節(jié)性、國際輸入性因素影響，物價(jià)仍處于低位，但核心CPI同比上漲0.5%，提振消費(fèi)需求等政策效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)。

截至2025年3月末，我國債券市場存量規(guī)模已經(jīng)超過182.6萬億元，一季度債券凈融資額6.51萬億元，比去年同期增加110%。從具體債券分布上看，2025年一季度利率債凈融資額43296億元，占債券市場凈融資額比例超過65%，其中地方政府債凈融資24225億元，國債凈融資14680億元，政府債券前置發(fā)行。今年的政府工作報(bào)告指出要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，2025年政府債券發(fā)行規(guī)模提高到11.86萬億元，比上年增加1.9萬億元，加上地方政府置換債務(wù)，合計(jì)規(guī)模達(dá)到14.66萬億元。一季度政府債券已經(jīng)開始前置發(fā)行，預(yù)計(jì)二季度政府債券凈融資將繼續(xù)維持高位，單月規(guī)模不低于1.2萬億元，同時(shí)政策性銀行債券融資也將逐步恢復(fù)，帶動(dòng)債券融資處于高位。

與其他經(jīng)濟(jì)體相比，我國政府部門杠桿率偏低，政府部門尤其是中央政府杠桿率還有一定的提升空間，如果外部不利影響繼續(xù)加深，財(cái)政政策仍有繼續(xù)擴(kuò)張的空間，不排除繼續(xù)增發(fā)特別國債的可能。

預(yù)計(jì)在外圍環(huán)境不確定影響加大的背景下，央行會(huì)擇機(jī)降準(zhǔn)降息，同時(shí)通過國債買賣、買斷式逆回購操作等向市場投放基礎(chǔ)貨幣，保持流動(dòng)性充裕，為經(jīng)濟(jì)增長提供適宜的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境。

總體上，隨著海外不利影響加深，資本市場波動(dòng)加大，市場對接下來出臺(tái)相關(guān)政策預(yù)期增強(qiáng)，央行也會(huì)根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢和金融市場運(yùn)行情況，加大貨幣政策調(diào)控力度，不排除擇機(jī)降準(zhǔn)降息的可能，預(yù)計(jì)將繼續(xù)支撐短端國債期貨價(jià)格。不過，目前長端國債期貨價(jià)格已經(jīng)接近前期高點(diǎn)，隨著市場避險(xiǎn)情緒階段性緩和，加之長短端利差處于歷史低位，預(yù)計(jì)長端國債期貨價(jià)格波動(dòng)仍大，注意控制風(fēng)險(xiǎn)。（作者單位：申銀萬國期貨）

全球資產(chǎn)波動(dòng)加大，等待政策催化

熊睿健

當(dāng)前關(guān)稅政策面臨多重不確定性，不排除美方反復(fù)改變立場，全球資產(chǎn)波動(dòng)加劇。如果市場避險(xiǎn)情緒升溫，從風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度看利多債市，不過，這一因素具有短期性和不穩(wěn)定性。

貿(mào)易沖突可能會(huì)給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長帶來負(fù)面影響。關(guān)稅提高首先將拖累中國出口增速。上一輪貿(mào)易戰(zhàn)期間，2018—2019年中國出口增速逐季下滑，2018年凈出口對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率下滑至負(fù)值。當(dāng)前凈出口對GDP的貢獻(xiàn)率顯著高于2018年年初，更為激進(jìn)的關(guān)稅政策落地將對我國出口和經(jīng)濟(jì)增長帶來挑戰(zhàn)，出口下滑或?qū)ξ覈闓DP造成負(fù)面影響。此外，國內(nèi)通脹方面，貿(mào)易沖突帶來全球貿(mào)易景氣度走弱，使得外需下行，容易對PPI施加下行壓力。

由于外部環(huán)境不確定性顯著提高，擴(kuò)內(nèi)需政策亟待出臺(tái)，貨幣政策將維持適度寬松的取向以支持內(nèi)需擴(kuò)張。當(dāng)前結(jié)構(gòu)性工具和降準(zhǔn)出臺(tái)的條件相對成熟，參照2018年歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)年進(jìn)行了多次降準(zhǔn)，疊加定向中期借貸便利（TMLF）等工具進(jìn)行總量和結(jié)構(gòu)性寬松支持。當(dāng)前我國貨幣政策工具中，降準(zhǔn)或迎來窗口期，以配合財(cái)政政策發(fā)力（政府債發(fā)行），二季度還可能通過結(jié)構(gòu)性再貸款等工具支持經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)（包括定向支持資本市場工具）。

財(cái)政政策方面或?qū)ⅰ案咏o力”。從全國兩會(huì)公布的財(cái)政預(yù)算來看，今年為應(yīng)對外部環(huán)境變化預(yù)留了充足的政策空間，合計(jì)今年政府債比上一年增加2.9萬億元，刨除5000億元支持銀行補(bǔ)充資本金的額度，共計(jì)2.2萬億元的額度會(huì)直接或間接作用于經(jīng)濟(jì)刺激，可以有效對沖外需下行對GDP的負(fù)面影響。后期財(cái)政方面可能會(huì)加快落地的舉措包括：一是地方專項(xiàng)債加快投放，支持打開投資空間。一季度國債和置換債發(fā)行進(jìn)度較快，化債推進(jìn)有利于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低，騰挪出余力推進(jìn)專項(xiàng)債項(xiàng)目，釋放投資彈性。二是加快特別國債發(fā)行，增加對“兩新”項(xiàng)目支出，將直接作用于消費(fèi)領(lǐng)域，內(nèi)需接棒外需拉動(dòng)GDP增長。除此以外，還可能推出促進(jìn)工資增長、降低住房公積金貸款利率等舉措提升內(nèi)需彈性。

圖為美元兌人民幣匯率走勢

貿(mào)易沖突對債市定價(jià)的影響可能分為幾個(gè)階段：第一階段是超預(yù)期關(guān)稅政策落地，帶動(dòng)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下行。對市場情緒的沖擊利空風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，利好債市，這一影響反映在了4月3—7日期債的跳空上漲行情中。第二階段是對國內(nèi)對沖政策的交易，即財(cái)政、貨幣政策。當(dāng)前市場對寬貨幣與寬財(cái)政政策預(yù)期均有升溫，兩者出臺(tái)的節(jié)奏和力度將影響債市行情節(jié)奏。第三階段將轉(zhuǎn)向基本面，驗(yàn)證關(guān)稅政策對出口和經(jīng)濟(jì)基本面的影響，以及國內(nèi)對沖政策的效果。當(dāng)前行情或處于第一階段向第二階段過渡期，短期關(guān)稅政策對市場情緒沖擊逐步消化，但國內(nèi)對沖政策未落地，寬貨幣政策也尚未落實(shí)，從預(yù)期層面來看債市利多未出盡。不過，隨著國債利率接近年內(nèi)前低（10年期國債利率1.6%附近），長債利率下行速度放緩，短期國債期貨或呈現(xiàn)高位震蕩，等待政策催化。（作者期貨投資咨詢從業(yè)證書編號Z0019608）

分析人士：當(dāng)前市場定價(jià)糾結(jié)

記者 呂雙梅

自美國宣布實(shí)施“對等關(guān)稅”政策以來，全球市場恐慌情緒蔓延，避險(xiǎn)需求提升，國債期貨整體呈現(xiàn)上漲趨勢。

創(chuàng)元期貨國債期貨研究員金蕓立表示，美國“對等關(guān)稅”政策通過多重路徑強(qiáng)化了國內(nèi)債市的利多邏輯：避險(xiǎn)需求、寬松預(yù)期、基本面走弱共同推動(dòng)國債期貨價(jià)格上漲，尤其是長端品種表現(xiàn)突出。當(dāng)前美國關(guān)稅政策仍存變數(shù)，債市再度回調(diào)。

“從國債市場來看，無論是TS、TF、T還是TL，國債收益率曲線均向下移動(dòng)，長端受經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響相對更受益，當(dāng)然，短端也隱含了央行貨幣政策寬松的預(yù)期，期債隱含收益率曲線整體呈現(xiàn)出牛平態(tài)勢。”物產(chǎn)中大期貨宏觀高級分析師周之云分析稱。

“本輪債市上漲，基于3月中旬以來央行貨幣政策態(tài)度轉(zhuǎn)松，以及銀行負(fù)債壓力緩解后資金面轉(zhuǎn)松的背景，因此，在關(guān)稅政策落地后，市場寬松預(yù)期升溫，債市反應(yīng)較為迅速?！苯鹗|立說。

在金蕓立看來，美國“對等關(guān)稅”從以下幾方面影響國內(nèi)債市：一是經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)弱的預(yù)期升溫，關(guān)稅政策直接打擊對美出口占比較高的行業(yè)（如紡織、電子、汽車等），并通過全球貿(mào)易鏈影響國內(nèi)制造業(yè)，市場對經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期下調(diào)，強(qiáng)化了債市對基本面走弱的定價(jià)邏輯。盡管關(guān)稅可能推升進(jìn)口成本，但國內(nèi)需求偏弱疊加輸入性通脹可控，整體通脹壓力對債市壓制較小，反而強(qiáng)化了利率下行邏輯。二是關(guān)稅政策導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程受阻，市場預(yù)期央行將通過降準(zhǔn)、降息等手段釋放流動(dòng)性以對沖風(fēng)險(xiǎn)。此外，避險(xiǎn)情緒的升溫也進(jìn)一步推升債市走強(qiáng)。“此前債市主要交易資金面收緊與政策預(yù)期，但關(guān)稅政策落地后，交易重心轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)濟(jì)基本面的定價(jià)，尤其是長端國債受益明顯?！?/p>

周之云表示，美國的“對等關(guān)稅”政策降低了市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，資金紛紛流入債市尋求避險(xiǎn)，國內(nèi)債市因此受益。但對美債市場來說，情況可能更為復(fù)雜。本周連續(xù)三天（在宣布暫停實(shí)施“對等關(guān)稅”之前），美債市場出現(xiàn)了收益率回升的反常現(xiàn)象，結(jié)合美股的下挫，反映出市場對流動(dòng)性危機(jī)的擔(dān)憂。但無論怎樣，受美元資產(chǎn)信譽(yù)度削減的影響，資金往非美國家流入是大勢所趨。

展望后市，周之云認(rèn)為，后期市場將分兩步走，在特朗普宣布對部分國家實(shí)施90天關(guān)稅暫停后，此次貿(mào)易戰(zhàn)帶來的沖突或告一段落，避險(xiǎn)情緒階段性消退，期債價(jià)格將出現(xiàn)回落。但期債價(jià)格是否能回到關(guān)稅實(shí)施前的位置仍未可知，因?yàn)樵趧?dòng)蕩的市場環(huán)境中，海外政策和需求面仍面臨較大的不確定性。

“在對美需求下滑甚至缺失的背景下，預(yù)計(jì)政府將加碼出臺(tái)刺激政策。我國政府杠桿率只有25%，居于全球最低水平附近，因此有足夠的空間通過提升杠桿率來對沖下滑的需求。如果后期經(jīng)濟(jì)刺激政策進(jìn)一步出臺(tái)，比如增發(fā)額外規(guī)模的特別國債等來拉動(dòng)需求，那么市場可能會(huì)出現(xiàn)股強(qiáng)債弱的情況?！敝苤品Q。

金蕓立認(rèn)為，二季度債市環(huán)境將較一季度有所改善，央行為對沖外部壓力，或?qū)⒅貑①I入國債。4月中旬將公布3月出口數(shù)據(jù)，若其延續(xù)顯著退坡趨勢，內(nèi)需增速不及市場預(yù)期，那么4月降準(zhǔn)有望率先落地。但利率層面的降息仍存在較多掣肘，在實(shí)體需求相對薄弱疊加防空轉(zhuǎn)的要求下，央行貨幣政策需要衡量穩(wěn)增長、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、人民幣穩(wěn)定等多重目標(biāo)，因此降準(zhǔn)概率大于結(jié)構(gòu)性降息，大于全面降息。當(dāng)前長債利率接近前低，疊加關(guān)稅政策仍有反復(fù)，債市仍在等待具體政策落地，定價(jià)相對糾結(jié)，需關(guān)注后續(xù)政策對沖力度和海外風(fēng)險(xiǎn)事件可能帶來的短期波動(dòng)。

（以上內(nèi)容僅供參考，據(jù)此入市風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)）

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責(zé)任編輯：李國雷 主管：李紅珠

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