機構(gòu)指出，2025年原奶周期有望迎來拐點，成長角度周期反轉(zhuǎn)利好龍頭、新品類/跨賽道/國際化仍有空間，價值角度行業(yè)處于成熟期、盈利趨穩(wěn)后股息吸引力提升。

核心邏輯

1.乳制品行業(yè)：供給、需求、庫存三重底。2024年乳業(yè)受供給過剩、需求走弱、庫存偏高三重因素壓制，生鮮乳價格持續(xù)下跌，成本過低導(dǎo)致行業(yè)競爭格局惡化。邊際上，2024年H2起原奶產(chǎn)量增速逐季放慢并轉(zhuǎn)跌、景氣略有修復(fù)、庫存亦調(diào)整到健康水平，供過于求的情況有所緩解。結(jié)合三要素目前的情況，存欄去化是本輪周期供需缺口收斂的重要驅(qū)動力，而政策驅(qū)動下需求抬升將加快這一進程。

2.周期的力量：幾經(jīng)浮沉，醞釀拐點。歷史上奶價波動多為事件驅(qū)動，在內(nèi)需增長、奶價起伏的近二十年里，頭部乳企借助供需周期建立并鞏固份額和供應(yīng)鏈優(yōu)勢，享受滲透提升和結(jié)構(gòu)升級的行業(yè)紅利。硬幣的另一面，當產(chǎn)業(yè)一體化程度較高而上游去化緩慢時，原奶過剩對乳企報表產(chǎn)生影響，例如為消化多余原料產(chǎn)生的減值損失、應(yīng)對價格競爭及調(diào)節(jié)渠道庫存產(chǎn)生的額外費用等。近二十年原奶歷經(jīng)多輪周期，其中本輪調(diào)整時間最長、蓄力已久，加劇行業(yè)對拐點的渴望。

3.至暗已過，期待反轉(zhuǎn)。展望2025年，據(jù)測算，若年末奶牛存欄去化至600萬頭及以下，考慮低基數(shù)下需求大概率企穩(wěn)、有可能更強，年內(nèi)有望達到原奶供需平衡。結(jié)合供給和需求節(jié)奏（供給側(cè)8—9月收青儲集中考驗?zāi)翀霈F(xiàn)金流，需求側(cè)更多生育政策落地疊加9—10月中秋國慶釋放需求），預(yù)計生鮮乳均衡點可能出現(xiàn)在2025年Q3，屆時奶價有望企穩(wěn)，推動行業(yè)格局改善。從歷史經(jīng)驗來看龍頭在奶價上行期通常表現(xiàn)為毛銷差改善，同時減少部分開支及損失，帶來盈利修復(fù)和份額提升。

4.生育刺激政策后續(xù)有望復(fù)制至其他省份，奶粉及乳制品龍頭或?qū)闹惺芤?。雖然當前生育政策僅覆蓋呼和浩特市等部分區(qū)域，但對于全國范圍內(nèi)的其他區(qū)域有相當?shù)慕梃b意義，生育刺激政策后續(xù)或有望復(fù)制至其他省份，在更大范圍內(nèi)利好出生人口數(shù)量回升及整體乳制品消費，建議優(yōu)選嬰配粉龍頭及全國乳企龍頭。

利好個股

國泰君安認為，2025年原奶周期有望迎來拐點，成長角度周期反轉(zhuǎn)利好龍頭、新品類/跨賽道/國際化仍有空間，價值角度行業(yè)處于成熟期、盈利趨穩(wěn)后股息吸引力提升。建議增持：伊利股份，受益標的：蒙牛乳業(yè)、新乳業(yè)、天潤乳業(yè)、中國飛鶴、優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)。

華西證券指出，從政策方面看，育兒補貼政策寫入政府工作報告，各地出臺跟進；從行業(yè)經(jīng)營節(jié)奏看，基本面底部已確認，有望迎來經(jīng)營拐點，建議重視乳品板塊復(fù)蘇帶來的投資機遇，對乳制品行業(yè)維持“推薦”評級，其中：

1）上游牧場：隨著中小牧場持續(xù)出清，競爭格局向頭部優(yōu)化集中。我們預(yù)計今年Q3奶價回暖后，頭部牧場將展現(xiàn)出較大利潤彈性，推薦三大頭部牧場（優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)、中國圣牧）；

2）下游乳品：今年乳業(yè)復(fù)蘇勢頭有望隨鼓勵消費及生育政策落地而逐步加強，推薦關(guān)注綜合類乳品龍頭伊利股份、蒙牛乳業(yè)，具備alpha的區(qū)域乳品龍頭新乳業(yè)，激勵落地的彈性標的妙可藍多以及受益于鼓勵生育政策的奶粉龍頭中國飛鶴。

本文內(nèi)容精選自以下研報：

國泰君安《乳制品行業(yè)更新：至暗已過，周期演繹》

華西證券《乳制品行業(yè)點評報告：鼓勵生育政策力度提升，重視乳業(yè)板塊機遇》

華泰證券《乳制品：政策加碼，期待改善》

校對：劉星瑩