作者：首創(chuàng)證券研究發(fā)展部負(fù)責(zé)人、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 韋志超

12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“穩(wěn)住樓市股市”，9月26日召開(kāi)的中央政治局會(huì)議特別強(qiáng)調(diào)要“努力提振資本市場(chǎng)”、“研究出臺(tái)保護(hù)中小投資者的政策措施”，這兩個(gè)重磅的會(huì)議都表明了政策對(duì)資本市場(chǎng)的充分重視。9月24日以來(lái)的一系列政策使得資本市場(chǎng)明顯提振。如何理解政策對(duì)資本市場(chǎng)的指導(dǎo)原則和部署對(duì)我們搞好資本市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要。證監(jiān)會(huì)主席吳清今年在多個(gè)場(chǎng)合反復(fù)強(qiáng)調(diào)，“保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益是證監(jiān)會(huì)最重要的中心任務(wù)，這也是資本市場(chǎng)監(jiān)管工作政治性、人民性的直接體現(xiàn)。”

目前，我國(guó)資本市場(chǎng)投資者總數(shù)超過(guò)2.21億，其中99.5%以上為個(gè)人投資者。因此，“切實(shí)保護(hù)好中小投資者權(quán)益，這是堅(jiān)持金融工作政治性和人民性的必然要求”。去年以來(lái)，各種政策對(duì)投資者保護(hù)的政治性要求已經(jīng)做過(guò)多次強(qiáng)調(diào)，而且出臺(tái)了多項(xiàng)重要的政策，媒體也多有報(bào)道，相關(guān)的概念已經(jīng)深入人心。然而，對(duì)于投資者保護(hù)，從經(jīng)濟(jì)及金融理論和實(shí)踐的專(zhuān)業(yè)視角的探討略有不足。事實(shí)上，做好投資者保護(hù)的工作，除了政治上的要求之外，是十分有利于我們推進(jìn)金融高質(zhì)量發(fā)展這個(gè)金融工作的中長(zhǎng)期目標(biāo)的。如何從專(zhuān)業(yè)上充分理解這一點(diǎn)，理解投資者保護(hù)與資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系，對(duì)我們今后做好相關(guān)工作非常重要。我們?cè)诖俗鲆恍伌u引玉的工作，也希望今后資本市場(chǎng)和相關(guān)研究人員，對(duì)投資者保護(hù)促進(jìn)金融高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系，能有更多專(zhuān)業(yè)性的探討。

在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中，資源配置是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最重要的功能之一。相對(duì)于人們的需求而言，資源總是表現(xiàn)出相對(duì)的稀缺性，從而要求人們對(duì)有限的、相對(duì)稀缺的資源進(jìn)行合理配置。在資本市場(chǎng)，一方面，投資者在收益最大化的驅(qū)使下，通過(guò)用腳投票來(lái)選擇資源投入。另一方面，企業(yè)家為他們的經(jīng)營(yíng)籌集資源，為社會(huì)創(chuàng)造財(cái)富。如果這些資源得到合理分配，社會(huì)財(cái)富才能最大化，從而實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)上資源的有效配置。在這個(gè)體系里，投資者保護(hù)至關(guān)重要。如果沒(méi)有投資者保護(hù)，投資者最開(kāi)始就不會(huì)提供資金或者更少的提供資金，企業(yè)家因此也籌集不到足夠的資金，企業(yè)也難以發(fā)展，經(jīng)濟(jì)自然也受到拖累。

市場(chǎng)不是完美的，信息不對(duì)稱(chēng)是常態(tài)，投資者一般會(huì)處在信息弱勢(shì)地位，這經(jīng)常會(huì)導(dǎo)致投資者權(quán)益容易被侵犯，這就是經(jīng)典的委托代理問(wèn)題。委托代理理論 (Jensen & Meckling, 1976) 揭示了在公司治理中，管理層（代理人）與股東（委托人）之間存在潛在的利益沖突。中小投資者作為分散的股東，通常缺乏有效監(jiān)督管理層的能力，容易遭受管理層不當(dāng)行為（例如，關(guān)聯(lián)交易、利益輸送、掏空）的損害。當(dāng)投資者權(quán)益被侵占的足夠大，投資者只有通過(guò)退出市場(chǎng)來(lái)保障自身權(quán)益。一旦這種情況出現(xiàn)，資本市場(chǎng)的資源配置機(jī)制被打破，資本市場(chǎng)合理分配資源的職能將喪失，資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將受到較大的不利影響。因此，完善的投資者保護(hù)及公司治理機(jī)制，包括獨(dú)立董事制度、審計(jì)委員會(huì)制度、股東大會(huì)制度以及相關(guān)的法律法規(guī)等，對(duì)保護(hù)投資者的權(quán)益至關(guān)重要 (Shleifer & Vishny, 1997)，對(duì)資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也至關(guān)重要。

因此，資本市場(chǎng)資源配置的職能和投資者保護(hù)程度息息相關(guān)。安德烈·什萊弗（Andrei Shleifer）及其合作者開(kāi)創(chuàng)性的完成了一系列的相關(guān)研究，得出的主要結(jié)論是：一個(gè)國(guó)家法律和監(jiān)管體系對(duì)外部投資者的保護(hù)力度深刻地影響著其資本市場(chǎng)和整體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，投資者保護(hù)是其中根本性的決定因素。另外，投資者的保護(hù)也有助于資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的宏觀穩(wěn)定性。Johnson(2000)對(duì)1997年亞洲金融危機(jī)期間多個(gè)國(guó)家的證券市場(chǎng)表現(xiàn)和投資者保護(hù)程度的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)程度與這些國(guó)家在危機(jī)時(shí)的表現(xiàn)正相關(guān)。投資者保護(hù)越好的國(guó)家，對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的抵抗能力越強(qiáng)。

宏觀上的表現(xiàn)如此，微觀上的證據(jù)也類(lèi)似。大量微觀實(shí)證證據(jù)顯示，提升投資者保護(hù)水平，可以提高公司治理質(zhì)量，拓寬融資渠道并降低融資成本，也能提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。比如，投資者保護(hù)水平與公司治理質(zhì)量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(Gompers et al., 2003)。更強(qiáng)的投資者保護(hù)能夠激勵(lì)公司管理層更好地履行其信托義務(wù)，提高公司信息披露透明度，完善公司內(nèi)部控制機(jī)制，從而提升公司治理水平。這反過(guò)來(lái)又促進(jìn)了公司價(jià)值提升和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)。另外，投資者保護(hù)對(duì)企業(yè)融資成本和融資渠道具有顯著影響(Rajan & Zingales, 1998)。在投資者保護(hù)水平較高的市場(chǎng)，企業(yè)融資成本更低，融資渠道也更多樣化，這有利于企業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新。此外，實(shí)證研究也顯示投資者保護(hù)水平與市場(chǎng)流動(dòng)性之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系 (Chordia et al., 2000)。完善的投資者保護(hù)機(jī)制能夠降低投資者交易風(fēng)險(xiǎn)，吸引更多投資者參與交易，從而提高市場(chǎng)流動(dòng)性。更高的市場(chǎng)流動(dòng)性有助于價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的有效運(yùn)行，降低交易成本，提高市場(chǎng)效率。

國(guó)內(nèi)的實(shí)證研究也有相似的發(fā)現(xiàn)，這說(shuō)明這一機(jī)理是共通的。比如，良好的地區(qū)投資者保護(hù)會(huì)提高公司投資效率；在投資者保護(hù)水平越高的地區(qū)，企業(yè)投資支出能帶來(lái)越高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)（于文超等，2009）。保護(hù)公司投資者的利益, 不僅僅有利于公司進(jìn)行外部融資, 它對(duì)降低公司的融資成本也具有一定的實(shí)際意義（姜付秀等，2008）。另外，加強(qiáng)投資者保護(hù)有利于提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，公司層面加強(qiáng)投資者保護(hù)會(huì)提高進(jìn)行創(chuàng)新投入的可能性。在有創(chuàng)新投入的情形下，投資者保護(hù)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的提升作用得到強(qiáng)化（魯桐等，2012）。

國(guó)內(nèi)外的一系列理論和實(shí)證分析均表明，資本市場(chǎng)的發(fā)展與投資者保護(hù)息息相關(guān)并互相促進(jìn)。投資者保護(hù)措施并非簡(jiǎn)單的被動(dòng)防御，而是通過(guò)多種途徑，對(duì)資本市場(chǎng)形成積極的倒逼機(jī)制，推動(dòng)市場(chǎng)朝著更高質(zhì)量、更高效率、更公平、更透明的方向發(fā)展。這主要體現(xiàn)在，它能夠提升信息披露質(zhì)量和透明度、促進(jìn)公司治理機(jī)制的完善、推動(dòng)市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的改革、增強(qiáng)市場(chǎng)透明度和公平性、促進(jìn)資本市場(chǎng)國(guó)際化以及提升投資者教育水平等。以上都是資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重要內(nèi)容和長(zhǎng)期目標(biāo)。

投資者保護(hù)與資本市場(chǎng)發(fā)展的文獻(xiàn)討論始于20世紀(jì)90年代，至今已相對(duì)成熟。國(guó)內(nèi)對(duì)此也有相關(guān)的討論，但深度和廣度仍有不足。我們希望，在投資者保護(hù)受到空前重視的大背景下，能涌現(xiàn)出更多的相關(guān)研究，這對(duì)于我們實(shí)現(xiàn)金融高質(zhì)量發(fā)展及建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)，意義重大。我們更相信，在政府一系列對(duì)投資者保護(hù)的強(qiáng)有力政策的推動(dòng)下，中國(guó)資本市場(chǎng)的投資者保護(hù)水平必定能夠得到明顯提升，同時(shí)也會(huì)加速促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)逐步走向高質(zhì)量發(fā)展，實(shí)現(xiàn)金融強(qiáng)國(guó)的偉大目標(biāo)。

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校對(duì)：廖勝超