私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資基金普遍面臨退出難，行業(yè)存量規(guī)模不斷增加，在缺乏流動性的大背景下，私募股權(quán)二級市場交易（以下簡稱“S交易”）以其自身的特點(diǎn)和優(yōu)勢，成為LP/GP流行性解決方案的重要手段，也成為LP進(jìn)行資產(chǎn)配置的重要方向。

今年6月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》，圍繞五大方面提出17條具體舉措，為行業(yè)的“募、投、管、退”明確了全鏈條高質(zhì)量發(fā)展的路徑。其中特別指出，支持發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的二級市場基金，優(yōu)化私募基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)流程和定價機(jī)制，推動區(qū)域性股權(quán)市場與創(chuàng)業(yè)投資基金協(xié)同發(fā)展等。

然而，中國S交易市場（以下簡稱“S市場”）仍面臨估值定價、交易流程合規(guī)性、買賣雙方預(yù)期差距等制約因素，使得S交易效率低，仍無法滿足LP/GP的流動性訴求以及LP的資產(chǎn)配置需求。

在此背景下，賦航資本發(fā)布《S市場2024年上半年分析報(bào)告》（以下簡稱“報(bào)告”）。報(bào)告從標(biāo)的選擇、供給關(guān)系、趨勢觀察三大方向?qū)?024年上半年S市場情況進(jìn)行全面剖析，為所有S市場的參與者提供參考?？傮w來看，S市場2024上半年整體交易規(guī)模達(dá)到190億元人民幣，相比2023年上半年167億增長14%，但標(biāo)的基金賽道/階段、交易對手方、資金規(guī)模都發(fā)生巨大變化。

報(bào)告指出，S市場正在從個體的離散市場逐步向機(jī)構(gòu)化市場演變。在2024年，隨著各方對于的資產(chǎn)發(fā)展預(yù)期逐漸回歸理性，在資金供給和出售需求同時增加情況下，市場參與方將尋求更高的交易轉(zhuǎn)化率和資金使用效率。同時，金融機(jī)構(gòu)和國資等不同類型的賣方，也將逐漸形成S交易的內(nèi)部決策流程和資產(chǎn)估值能力，將更有效地促成更多更大交易。

IPO收緊，S交易更加關(guān)注DPI

報(bào)告統(tǒng)計(jì)，2024上半年有185次工商變更涉及180支標(biāo)的基金，對應(yīng)的認(rèn)繳份額總金額為190億元。其中，2017年之前成立的標(biāo)的基金（“LateS”）和母基金交易合計(jì)占市場比例為43%，同比增長24%成為市場中占比最大的交易類型，去年同期市場，2021年之后成立的基金（“EarlyS”）交易比例最大。

從交易規(guī)?？矗?0億規(guī)模以下的標(biāo)的基金129支，約為2023上半年63支的2倍。雖然交易額比2023同比有所提升，但交易規(guī)模分布依然零散：其中，小于5000萬規(guī)模的交易為71%，大于2億規(guī)模的交易只占8%，剩余的21%在兩者之間。

從行業(yè)偏好上看，49%的交易都集中在硬科技賽道，可見S市場與上市公司的板塊熱度高度相關(guān)。值得關(guān)注的是消費(fèi)類資產(chǎn)的交易體量下滑幅度驚人，交易規(guī)模市場占比從2023上半年的12%下降到1%。

從標(biāo)的基金分布看，綜合基金的LateS更有可能跨周期投出上市公司，因此受買方偏好。MidS大多數(shù)為2018年到2020年成立的基金，剛進(jìn)入退出期，雖然流動性不如LateS，但因?yàn)橛蠭PO預(yù)期明確的核心資產(chǎn)，也是買方愿意調(diào)研的重點(diǎn)對象。EarlyS主要為2021年之后成立的基金，其投資布局方向更加切合當(dāng)下政策和市場環(huán)境：其企業(yè)估值的合理性、盈利能力相對健康；雖然DPI預(yù)期不如前兩個階段的S資產(chǎn)，但也因?yàn)橘~面浮盈和GP投資能力受市場關(guān)注。

從分散市場到更加多元的復(fù)雜交易

從供給關(guān)系來看，民營個體依然是S市場最重要的參與方，但值得注意的是以保險為代表的金融機(jī)構(gòu)活躍度大幅提升。

通過交易對手方的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)：GP主要承接了民營個體/信托/銀行的EarlyS份額，因?yàn)檫@些出資群體不確定性高，投資久期短；S基金/母基金更愿意受讓GP/民營個體/信托/銀行的份額，因?yàn)橄噍^國資和保險這類賣方，上述群體的議價空間大、交易流程簡單；保險機(jī)構(gòu)更傾向于與同類機(jī)構(gòu)交易，雙方的流程、合規(guī)要求、定價體系更加切合。

在買方群體當(dāng)中，S基金/母基金和金融機(jī)構(gòu)為主要的復(fù)購對象，在2023全年和2024上半年皆有更多比例的出資。對比2023年，在每個類別內(nèi)新增約10%～40%不等的投資主體?？梢姡瑢Ρ日麄€一級市場，S交易的資金供給充足，只是在標(biāo)的選擇上，更加追求財(cái)務(wù)收益的確定性。

各類買方的交易額度和標(biāo)的階段來看，只有GP和國資仍然維持了去年上半年約2/3的EarlyS交易水平。他們更多是為了解決基金認(rèn)繳資金到位，或者是其他非財(cái)務(wù)性的訴求。相比之下，金融機(jī)構(gòu)、S基金、民營個體投資者都明顯偏好更加成熟的資產(chǎn)（交易占比是2023年同期的兩倍），在IPO收緊的情況下，并沒有放松對于DPI的要求。

2024年S市場洞察

洞察一：2024年下半年到2025年有望成為S市場交易最活躍的階段

目前活躍在投資的S基金大部分成立于2021和2022年之間，將在2024年和2025年將迎來投資期的結(jié)束，有急迫的項(xiàng)目投資壓力。另一方面，隨著IPO收緊和二級市場的價格波動，私募股權(quán)資產(chǎn)出售方對于資產(chǎn)未來發(fā)展和賣出價格預(yù)期已經(jīng)開始下滑，有望在不久的將來更接近買方的交易預(yù)期。

洞察二：退出路徑和未來發(fā)展不明朗的資產(chǎn)，依舊無法構(gòu)成S交易重點(diǎn)投資標(biāo)的

S買方從來不是IPO的替代渠道，也并不能改善底層資產(chǎn)的經(jīng)營狀況。有明確上市預(yù)期的企業(yè)，細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)和盈利狀況健康的公司，是優(yōu)質(zhì)份額的核心賣點(diǎn)。作為被動的間接投資者，買方不需要有企業(yè)改善或者并購操作能力，只需要在分散且供給充足的存量市場中挑選就可以獲取財(cái)務(wù)收益。而作為資產(chǎn)升值和兌現(xiàn)的實(shí)際操刀者，GP的投資管理能力也是S買方重點(diǎn)考核的領(lǐng)域。

洞察三：買方差異化的能力決定交易偏好，復(fù)雜交易有望引領(lǐng)市場增量

不同類型機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目獲取、資產(chǎn)判斷、交易能力三個環(huán)節(jié)都有獨(dú)特優(yōu)勢，構(gòu)成了整體的交易轉(zhuǎn)化率。例如，母基金產(chǎn)品的S投資者有廣泛的GP覆蓋和LP份額獲取能力；同時參與直投的買方機(jī)構(gòu)有獨(dú)立的資產(chǎn)判斷能力，能操刀接續(xù)項(xiàng)目；大型金融機(jī)構(gòu)有獨(dú)特的資金體量，可以承接同類金融機(jī)構(gòu)、母基金或國資的份額。除了簡單LP份額，創(chuàng)新性復(fù)雜交易有望成為市場增量的來源。

洞察四：隨著機(jī)構(gòu)化市場的形成，信息不對稱度降低，交易從博弈到互贏共存

個體賣方逐步退出市場，和國資等機(jī)構(gòu)化買賣方逐漸增多，導(dǎo)致信息不對稱帶來的撿漏機(jī)會大幅減少。對比個體投資者而言，機(jī)構(gòu)化的S基金既是重復(fù)交易的買方，也是積極的賣方。通過已經(jīng)發(fā)生的交易案例可以發(fā)現(xiàn)，交易中更坦誠的合作心態(tài)和更強(qiáng)大的方案設(shè)計(jì)能力也成為促成交易的重要因素。

洞察五：國資S轉(zhuǎn)讓先行者完成流程探索，系統(tǒng)性國資轉(zhuǎn)讓蓄勢待發(fā)

自2021年各大股權(quán)交易中心設(shè)立至今，已有部分國資機(jī)構(gòu)完成多筆S份額轉(zhuǎn)讓，跑通了轉(zhuǎn)讓流程。雖然2024年上半年國資賣方交易規(guī)模相比去年接近持平，綜合考慮交易周期和工商變更周期的影響，預(yù)計(jì)下半年會有更多國資轉(zhuǎn)讓交易完成。