干勝道

近年來(lái)，不少擬上市企業(yè)在IPO前“突擊”大額分紅，但又IPO募資“補(bǔ)血”。這種“前腳分紅，后腳募資”的異常行為，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注和質(zhì)疑，也引起了監(jiān)管部門(mén)的重視。新“國(guó)九條”將上市前突擊“清倉(cāng)式”分紅納入發(fā)行上市負(fù)面清單，滬深交易所也初步制定了突擊“清倉(cāng)式”分紅的具體標(biāo)準(zhǔn)。不過(guò)，擬上市企業(yè)都有若干募投項(xiàng)目，因自有資金不足才上市募資，按理不具備大額分紅的能力，如仍要實(shí)施大額分紅，那就是“掏空”行為，將影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，也侵害將來(lái)入股的新股東利益。反之，如果擬上市企業(yè)具備大額分紅的能力，突擊分紅之后造成缺錢(qián)的假象來(lái)申報(bào)IPO，這就屬于“套現(xiàn)圈錢(qián)”行為，擠占了有限的IPO通道資源，不僅妨礙真正具有融資需求的優(yōu)秀企業(yè)上市融資，也降低了社會(huì)資金流動(dòng)的效率。不管哪種情況，若擬上市企業(yè)不愿將累積利潤(rùn)用于經(jīng)營(yíng)發(fā)展或上市后與新股東共享，很難相信這樣的企業(yè)上市后大股東和管理層會(huì)對(duì)中小股東和社會(huì)負(fù)責(zé)。因此，僅僅把當(dāng)前標(biāo)準(zhǔn)的“清倉(cāng)式”分紅列入上市發(fā)行負(fù)面清單，顯得過(guò)于寬松。要徹底正本清源，真正實(shí)現(xiàn)從源頭上提升上市公司質(zhì)量的目的，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)制定更為嚴(yán)格、更為精細(xì)的擬上市企業(yè)分紅的監(jiān)管規(guī)定。

擬上市企業(yè)分紅應(yīng)做到“三要”

擬上市企業(yè)向老股東分紅應(yīng)做到“三要”：一要合法；二要合適；三要正當(dāng)。

要合法，就是分紅必須符合《公司法》中關(guān)于利潤(rùn)分配的規(guī)定?！豆痉ā芬?guī)定，只有當(dāng)年凈利潤(rùn)為正，且留存收益為正，才能向股東分配當(dāng)年利潤(rùn)；分配當(dāng)年凈利潤(rùn)時(shí)，還應(yīng)當(dāng)提取利潤(rùn)的10%作為法定公積金，除非法定公積金累計(jì)達(dá)到注冊(cè)資本的50%以上。因此，在正常盈利情況下，如法定公積金已經(jīng)提足，分紅比例最大可達(dá)當(dāng)年凈利潤(rùn)的100%，否則最大不超過(guò)當(dāng)年凈利潤(rùn)的90%。

要合適，就是分紅不能超出企業(yè)的分紅能力。只有留存收益為正，并且自由現(xiàn)金為正，企業(yè)才具備分紅能力。企業(yè)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金存量至少要扣除正常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)所需現(xiàn)金、保障經(jīng)營(yíng)安全所需資金和資本性支出所需現(xiàn)金之后的現(xiàn)金，才是自由現(xiàn)金。自由現(xiàn)金源于自由現(xiàn)金流量，且不可能超過(guò)自由現(xiàn)金流量。理論上如果只維持現(xiàn)有規(guī)模，營(yíng)運(yùn)資本不變，折舊攤銷能滿足資本更新性支出，則自由現(xiàn)金流量近似等于凈利潤(rùn)。但由于存在通貨膨脹，固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)的重置成本很可能會(huì)超過(guò)歷史成本。就是說(shuō)，即使維持規(guī)模不變，自由現(xiàn)金流量也可能小于凈利潤(rùn)。從自由現(xiàn)金流量中，企業(yè)還需提留一定比例的安全性資金，以應(yīng)付不測(cè)之需來(lái)保障經(jīng)營(yíng)安全，剩余的才是可向股東分配的自由現(xiàn)金。因此，考慮到盈余公積的提取、安全性資金的提留以及通貨膨脹等因素，處于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、近似于簡(jiǎn)單再生產(chǎn)的企業(yè)，分紅比例不宜超過(guò)凈利潤(rùn)的80%。如果企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，營(yíng)運(yùn)資本增加和資本性支出擴(kuò)張所需的資金，則會(huì)遠(yuǎn)高于折舊攤銷金額，導(dǎo)致凈利潤(rùn)增加而現(xiàn)金流量反而大幅減少的現(xiàn)象出現(xiàn)，自由現(xiàn)金流量很可能遠(yuǎn)小于凈利潤(rùn)。此時(shí)，自由現(xiàn)金就會(huì)更少。股利生命周期理論表明，處于成長(zhǎng)階段、資本性支出較高的企業(yè)不支付股利或較少支付股利。因此，具有較強(qiáng)成長(zhǎng)性的企業(yè)，資金需求旺盛，分紅比例不應(yīng)超過(guò)凈利潤(rùn)的50%，甚至不分紅。此外，如果企業(yè)有息負(fù)債較多，存在債務(wù)本息的償付問(wèn)題，那么分紅比例還將降低。

要正當(dāng)，就是分紅要兼顧各利益相關(guān)者的利益，任何一方不得侵占或損害其他各方的利益。擬上市企業(yè)，尤其是民營(yíng)企業(yè)，股權(quán)十分集中，實(shí)際控制人持有大部分股權(quán)或現(xiàn)金流權(quán)。擬上市企業(yè)若IPO成功，將增加數(shù)千數(shù)萬(wàn)的新股東，這些新股東屬于潛在利益相關(guān)者。擬上市企業(yè)分紅，重點(diǎn)要考慮新老股東和債權(quán)人的利益。債權(quán)人在IPO前是在位的。因而，擬上市企業(yè)分紅，主要就是兼顧新老股東的利益。正常情況下，擬上市企業(yè)是自有資金不足而上市募資，按招股書(shū)報(bào)告期最近三年為算，最近一年不應(yīng)當(dāng)實(shí)施分紅，即分紅比例為零。報(bào)告期前兩年因大額資本性支出不明確，具備分紅能力的，可以實(shí)施分紅，但應(yīng)兼顧未來(lái)新股東的利益。擬上市企業(yè)一旦IPO成功，新股東拿出真金白銀投入企業(yè)共謀發(fā)展，企業(yè)價(jià)值較上市前一般會(huì)存在大幅溢價(jià)，這部分溢價(jià)由老股東享有，作為補(bǔ)償，擬上市企業(yè)應(yīng)將報(bào)告期前兩年可分配的利潤(rùn)留出一部分與新股東共享。因此，在報(bào)告期前兩年，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、成長(zhǎng)性不強(qiáng)的擬上市企業(yè)分紅比例應(yīng)低于80%，成長(zhǎng)性較強(qiáng)的擬上市企業(yè)分紅比例應(yīng)低于50%。另外，如果擬上市企業(yè)流動(dòng)資金不足，或者有息負(fù)債率較高，明顯不具備分紅能力的，報(bào)告期任何年度都不應(yīng)分紅。

從嚴(yán)監(jiān)管擬上市企業(yè)分紅行為

保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，需要監(jiān)管前置，強(qiáng)化擬上市企業(yè)的行為約束，嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)，從源頭上提高上市公司質(zhì)量。為此，結(jié)合擬上市企業(yè)分紅的“三要”理論和滬深交易所各板塊的定位與上市審核規(guī)則，對(duì)擬上市企業(yè)分紅行為提出以下監(jiān)管建議：

第一，報(bào)告期最近一年，不得實(shí)施現(xiàn)金分紅。IPO申報(bào)時(shí)，擬上市企業(yè)已經(jīng)具有明確的大額資本性支出，即便留存最近一年的所有利潤(rùn)也不能滿足募投項(xiàng)目資金需求。因此，報(bào)告期最近一年，擬上市企業(yè)不可能具備分紅能力，不得分紅。

第二，報(bào)告期任何年度存在分紅的，募資不能用于補(bǔ)流和還貸。企業(yè)用于分紅的自由現(xiàn)金，是應(yīng)該扣除了正常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)、貸款償還等所需資金之后的現(xiàn)金。報(bào)告期存在分紅，就不該出現(xiàn)流動(dòng)資金短缺和貸款無(wú)力償還的情況；反之，募資有用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還貸款的情況，則報(bào)告期不具備分紅能力，或者報(bào)告期實(shí)際分紅超出分紅能力范圍。因此，募資用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還貸款的，報(bào)告期任何年度都不應(yīng)分紅。

第三，申請(qǐng)主板上市的企業(yè)，報(bào)告期前兩年累計(jì)分紅金額應(yīng)當(dāng)?shù)陀谕趦衾麧?rùn)的80%；申請(qǐng)科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，報(bào)告期前兩年累計(jì)分紅金額應(yīng)當(dāng)?shù)陀谕趦衾麧?rùn)的50%。滬深主板突出“大盤(pán)藍(lán)籌”特色，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大的行業(yè)龍頭企業(yè)；科創(chuàng)板支持具有較強(qiáng)成長(zhǎng)性的“硬科技”企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板支持成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。即申請(qǐng)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，都要求具有成長(zhǎng)性，而申請(qǐng)主板上市的企業(yè)，對(duì)成長(zhǎng)性沒(méi)有特別要求，可以是處于成熟期的企業(yè)。因此，考慮到兼顧新老股東利益和滬深交易所各板塊的不同定位，申請(qǐng)主板上市的企業(yè)，報(bào)告期前兩年累計(jì)分紅金額應(yīng)當(dāng)?shù)陀谕趦衾麧?rùn)的80%；申請(qǐng)科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，報(bào)告期前兩年累計(jì)分紅金額應(yīng)當(dāng)?shù)陀谕趦衾麧?rùn)的50%。

第四，凡是因報(bào)告期分紅行為不符合要求被終止IPO的企業(yè)，自終止之日起，三年內(nèi)不得再次申報(bào)IPO。因分紅行為違規(guī)而被終止的IPO企業(yè)，自終止之日起，規(guī)范經(jīng)營(yíng)三年后，方能重新申請(qǐng)IPO，以儆效尤。

（胡建平系西華大學(xué)管理學(xué)院副教授，管理學(xué)博士；干勝道系四川大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師）

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